摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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