核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(p东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故íng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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